中坚科技（002779）：园林机械出海龙头，聚焦具身智能打造第二增长曲线
事件：日本工会联合会 Rengo 在 3 月 5 日寻求 6.09%的工资涨幅，3月 14 第一次春斗答复为 5.46%，高于去年，同时创 1991 年以来的最大涨幅。这也代表着今年“春斗”的目标（全国总体上涨 5%以上，中小企业 6%）有实现的空间。
一、2025 年，“春斗” 对日本至关重要，因为涨薪情况决定了日本来之不易的温和再通胀能否继续，也决定了日本货币正常化之路是否会顺畅。
回顾本轮日本走出通缩之路：疫情后，由于能源及食品价格上升，“输入型”通胀成为日本走出通缩的推手之一；2023 年，日本进行企业治理改革，促进经济；再到 2024 年，日本春斗加薪，逐步实现“工资-通胀”双循环，以内需为驱动，进一步走出通缩陷阱。
2025 年，日本内需能否持续支持日本温和再通胀的关键就是工资。一方面，服务业通胀对工资增长格外敏感；另一方面，通胀的外部推手在减弱，国际油价回调，对日本 CPI 同比的支撑力度减弱，所以以内需为主导的核心通胀就更重要。2025 年 3 月第一次“春斗”答复额外重要，因其奠定了全年实际可涨薪的风向。
二、我们大家都认为日本整体工资水平在 2025 年还会继续增长，但最终实际工资增长幅度存在低于预期的风险。
1、日本劳动力市场正处于供不应求的状态。日本老龄化严重，以及经济复苏带动企业扩张，对劳动力的需求增加，日本劳动力市场供需结构紧张。
2、企业+政府的意愿“双驱动”。首先，由于用工紧张，企业会“被动型”涨薪。其次，为维持温和再通胀，日本政府和央行都希望促成企业涨薪。两者希望能够通过促进需求扩张，形成良性循环，以帮助摆脱通缩。
3、企业利润回升，加薪能力增强。首先，日本公司治理改革成效明显，企业利润快速提升，为企业涨薪提供门槛；其次，此前日元贬值对日本出口企业产生了显著的积极影响，增厚了企业盈利。
1、中小企业加薪有压力。一是，在盈利改善上，小企业与大规模的公司相比存在比较大差距；二是，中小企业的涨薪实施率会有“折扣”；三是，中小企业涨薪落实门类主要是奖金，而不是基准工资，奖金与春斗涨基本工资的逻辑无关，所以可能会拖累涨薪的实际情况。
2、2025 年涨薪最低参考线 年。以 Rengo 为例，会参照前一年通胀水平设定最低工资谈判线 年薪资谈判参照的基准通胀增速为 2.7%，这在某种程度上预示着答应涨薪幅度可能最终低于 5.34%，所以经过多轮谈判后，最终实际加薪可能与初次春斗结果有差距。
如果未来涨薪超预期，日央行加息概率抬升，国债利率可能进一步上行，日元升值，并且短期内日股可能实现上涨。但是如果未来实际工资增长幅度低于预期，我们大家都认为日债上行的压力将有所减弱，日元升值的幅度放缓，股市信心也会受一定的影响，需要等待其他基本面数据带来边际利好。
风险提示：地理政治学超预期，日本通胀没有到达预期，美国经济陷入衰退，其他“黑天鹅”事件突发等。
2025 年房企债务重组或迎高峰，并呈现出一些共同特征。近年来，受市场销售承压、房企财务杠杆过高等因素影响，房地产行业信用风险事件有所增长，根据 DMI News 不完全统计，截至 2025 年 1 月 16 日，已有至少 80 家房企发债主体发生债券逾期或债务管理事项。违约房企融资受到一定影响，并进一步对未违约民营房企的融资造成拖累。随债权人对房地产公司偿债预期下修，我们预计 2025 年有望迎来房地产公司债务重组的高峰且呈现出以下的重组趋势和特征：1）境内债重组方案向境外债重组方案靠拢，相较于境外债务重组，此前境内债务重组的方式较为单一，主要是通过债务整体打包的方式延后还款压力，并未压降债务规模。预计后续房企境内债务重组将参考境外债务重组思路，设置现金回购、股票经济收益权、交换为服务型信托等选项；2）削债幅度更大；3）债务利息更低；4）展期时间更长。
债务重组有效缓解企业中短期现金流压力，助力保交楼工作顺利推进。债务重组在某些特定的程度上削减了债务规模并延长还款期限，但企业造血能力尚未恢复，未来仍需履行偿债义务。我们大家都认为市场暂时尚未形成对企业信用修复及经营能力提升的预期，债务重组的作用主要在于缓解房地产公司短期现金流压力，对推动行业融资修复的作用较为有限。随着境外债务重组方案的持续推进，部分房企逐步开展境内债务重组工作，逐步优化现金流状况，叠加当前预售资金监管较为严格，房企的保交楼工作有望更顺畅地推进。
多元化业务布局助力房企重回增长，REITs 赋能房地产公司发展。我们以日本大和房屋为研究案例，探究房企在行业收缩及面临信用风险冲击后的经营修复路径。通过研究我们预计未来一段时间内，房企或仍需持续计提减值，重整财务报表，以实现轻装上阵。房企短期可通过积极地推进债务重组与重整工作，提高削债比例、延长展期时间、降低票面利息，有效缓解现金流压力，确保公司稳定经营。中长期多元化业务布局，寻找新的业绩增长点，以大和房屋为例，公司的多元化思路为住宅业务向商业和事业业务转型，重资产的销售模式向轻资产的运营管理模式和以商业咨询代建为核心的中资产模式转型。同时持续提升持有物业的运营和管理能力，培育优质持有物业并通过 REITs 实现证券化，实现资金回笼和资产的高效运转，逐步重启增长。
投资建议：我们大家都认为 2025 年或迎来房企的债务重组高峰，部分房企有望通过债务重组度过短期现金流危机。短期现金流压力得以缓解后，中长期房地产公司仍需依靠自身实现稳定经营并逐步增长，而具备优质商业资产以及多元化布局的房地产公司，有望率先通过其多元化策略及资产运营能力实现经营修复，并借助 REITs 重启融资通道，因此我们提议关注受行业信用风险影响后融资渠道受阻，但拥有优质持有型物业并具备成熟的资产运营能力的弹性标的。
风险提示：1）行业下行压力超预期；2）政策放松没有到达预期；3）企业债务重组进展没有到达预期；4）指标参考对研究结论或有较大偏差。
汽车智能化产业趋势三部曲（5-10年维度）：本质是一场出行革命！1）2025-2027年第一部【L3智能化帮助车企卖车】，实现国内电动车渗透率50%-80%+突破，带来国内自主品牌第一轮淘汰赛。2）2027-2030年第二部【L4Robotaxi实现车企软件收费】，Robotaxi出行渗透率有望实现0-30%突破。3）2030-2035年第三部【自主品牌实现全球崛起】，通过独资或合资海外建厂模式实现智能电动车全球扩散，真正得到海外消费者认可。
消费者愿意为汽车智能化买单吗？2025年或是拐点之年！城市NOA（L3智能化核心体验）普及是推动智能化成为消费者购车前三考虑因素的力量。目前我们根据【引领车企新车周期—终端草根调研—爆款车型验证】体系将紧密跟踪【L3智能化渗透率】2025-2027年从10%-50%-80%+的变化过程。Robotaxi（L4智能化核心体验）将进一步颠覆认知，给消费的人带来更快捷更安全更舒适的出行方式，从而带动社会效率提升。
智能化如何重构汽车产业链？淘汰赛模式！强者恒强！产业链利润分配模式或类似消费电子产业链。整车或分为三类公司：1）一类是B端Robotaxi，核心壁垒在于【算法技术+整车成本+平台流量】；2）一类是C端个性化品牌，核心壁垒在于【爆款车型推出能否成为大概率事件】；3）一类是整车高端制造，核心壁垒在于【能否绑定优秀合作伙伴】。零部件或分为两类公司：1）一类是模块化供应商，核心壁垒在于【能否绑定优秀车企且不断拓展品类能力】；2）一类是单一品类供应商，核心壁垒在于【垂直一体化能力是不是足够强大到成本持续领先】。
风险提示：国内经济复苏节奏进度低于预期；政策和产品落地进度低于预期等。
具身智能（Embodied AI）是指有物理载体的智能体，在与物理世界的交互过程中，通过感知、控制和自主学习来积累知识和技能，形成智能并影响物理世界的能力。根据头豹研究报告显示，2023年，中国具身智能市场规模已达到4186亿元。随着大模型端的技术突破，具身智能市场规模增长有望逐渐提升，2027年市场规模有望达到6328亿元。
政府工作报告首提具身智能：2025年3月5日，十四届人大三次会议开幕，在《2025年政府工作报告》中提到，建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业。同时还提到，全力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。具身智能和智能机器人是首次出现在《政府工作报告》当中。• 具身智能技术不停地改进革新，国内外有名的公司积极布局：具身智能在各大企业的推动下正加快速度进行发展，技术不停地改进革新，应用场景日益广泛。从软硬件解耦技术到人形机器人的研发与应用，再到与大模型的深层次地融合，具身智能正逐步成为AI领域的重要分支。特斯拉、谷歌、英伟达、Figure one、华为、宇树科技、智元、小米、优必选、科大讯飞等国内外多家有名的公司均在具身智能领域积极布局，并已取得显著进展。
具身智能涵盖多元产品与应用场景：具身智能在工业制造、服务业、医疗康复、教育娱乐、交通出行、公共安全等领域的多元化应用场景均有广泛应用。基本的产品方面，具身智能的实现方式多种多样，能够准确的通过具体任务和环境需求选择正真适合的智能实体形态，其中人形机器人作为具身智能的典型代表，被视为实现具身智能的最佳载体之一。机器人包括服务机器人、工业机器人、特种机器人等。这些机器人凭借先进的传感器、算法和控制技术，能够在各种各样的环境中执行复杂任务，不仅提升了服务效率和质量，还推动了制造业自动化水平的提升。
相关标的：紧抓具身智能产业化浪潮，关注三个核心赛道：①具身智能+应用场景：能科科技（军工）、麦迪科技（康养）、东土科技（工业）、梅安森（煤炭）、国安达（消防）、辰安科技（消防）、天玛智控（煤炭）、景业智能（核电）、中控技术（工业）；②机器人：中科创达、科大讯飞、软通动力、海康威视、道通科技、汉王科技；③核心供应链：云天励飞、虹软科技、索辰科技、奥比中光、智微智能。
长盛轴承成立于 1995 年，并于 2017 年于深交所成功上市。公司聚焦自润滑轴承、低摩擦副零部件和精密铸件三大业务板块，产品深入多行业，客户基础深厚。财务表现方面，公司 2023 年实现营业收入 11.1 亿元，同比增长 3.2%，2015-2023 年营业收入 CAGR 达 11.47%；2023 年实现归母净利润 2.42 亿元，同比增长 137.3%，2015-2023 年归母净利润 CAGR 达10.5%，实现迅速增加。此外，2023 年公司实现海外收入 4.67 亿元，同比增长 1.3%，随着与海外客户合作的持续深化，海外收入、利润有望持续提升。受益于公司营业收入增加产生的规模效应不断释放以及材料成本控制的持续优化，2023 年公司销售毛利率为 21.88%，同比增长 132pct，归母净利率 35.81%，同比增长 22pct，盈利水平大幅度的提高。未来随着人形机器人新领域的拓展，公司纯收入能力有望持续增长。
人形机器人产业化在即，轴承作为通用型零部件有望需求放量。公司深耕轴承行业多年，在滑动轴承领域技术优势领先，绑定国内人形机器人头部厂商。依据公司投资者互动平台信息，公司已成为宇树科技供应链的核心供应商。通过与宇树科学技术合作研发适配人形机器人的滑动轴承产品，公司有望不间断地积累技术优势，依靠通用的产品技术原理切入更多客户供应链。与此同时，公司前瞻布局微型丝杠领域，有望切入灵巧手赛道。特斯拉二代灵巧手方案采用微型滚珠丝杠，灵巧手方案持续迭代有望催生微型滚珠丝杠需求。公司持股 45%的子公司华纳传动从事滚珠丝杠业务，2024 年滚珠丝杠产品年产能 20 万套，2025 年有望增长至 30 万套。公司依托微型滚珠丝杠产品，正与众多灵巧手厂商接洽，未来有望伴随灵巧手技术路线变革与量产落地充分受益。
盈利预测与投资评级：公司在滑动轴承领域技术积累深厚，微型丝杠加速布局有望在人形机器人商业化落地进程中充分受益。我们维持盈利预测，预测公司 2024-2026 年归母纯利润是 2.51/2.76/3.19 亿元，当前股价对应 PE 分别为 119/108/93 倍。考虑到公司在轴承领域技术优势显著，滚珠丝杠业务构筑第二增长极，未来有望伴随人形机器人产业化进程受益，维持公司“增持”评级。
风险提示：轴承产品研发没有到达预期，人形机器人量产进度没有到达预期，宏观经济风险。
埃夫特深耕工业机器人赛道，成长为国内工业机器人有突出贡献的公司。2020-2023 年公司营业收入从 11.34 亿元增长至 18.86 亿元，CAGR=18%；2020-2023 年公司归母净利润从-1.69 亿元收窄至-0.47 亿元，经营质量有所提高。利润率方面，2020-2023 年公司毛利率从 12.26%提升至 17.31%，主要系公司高毛利的机器人本体业务收入增长良好，带动综合毛利率提升。销售净利率从-15.04%收窄至-2.56%，亏损不断收窄。拆分公司业务结构看，2020-2023 年公司机器人整机业务收入从 2.15 亿元增长至 8.55 亿元，增长态势良好；系统集成业务从 9.01 亿元增长至 10.02 亿元，基本保持平稳。2023年公司机器人整机/系统集成业务分别占收入比重 45.30%/53.12%。
2024Q1-Q3 公司工业机器人出货量近 12000 台，国内市占率排名第 8（含外资品牌），2024 全年出货量目标达到 16000 台。未来公司进一步收缩集成业务，积极拓展本体主业，出货量有望稳步增长。展望未来，国内内需刺激政策逐步传导，国内制造业景气度有望复苏，工业机器人价格竞争同步缓解，利润率有望改善。
近年来埃夫特年研发费用保持在 1 亿元上下，研发投入维持在高位水平，重点推进焊接、喷涂、码垛等应用场景的工业机器人开发。2023 年公司牵头承担了国家重点研发计划“工业机器人核心零部件技术与应用示范”，重点突破焊接机器人研发生产，另外公司开发面向智能化应用的机器人软件集成开发平台，已针对焊接场景实现应用落地，并展开商业化推广。
2024 年 11 月 15 日，华为（深圳）全球具身智能产业创新中心宣布启动运营，埃夫特被选为优选合作伙伴并签署合作备忘录，是签约合作协议的机器人本体企业中体量最大的。基于公司在工业机器人领域的深厚积累，公司在机器人运控领域已有较为成熟的技术积淀，未来有望与华为携手合作，将运控技术横向迁移至人形机器人应用领域，成为华为机器人供应链的核心公司。另外华为造车产业正蒸蒸日上，我们大家都认为未来人形机器人产品有望优先落地华为造车工厂，在实训中迭代升级。
机器人本体主业进展顺利，与华为合作打开人形机器人业务成长空间。我们维持盈利预测，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为13.68/14.02/16.09 亿元，当前股价对应动态 PS 分别为 12/12/10 倍，维持“增持”评级。
风险提示：工业机器人需求没有到达预期，人形机器人量产进度没有到达预期，宏观经济风险。
中坚科技（002779）：园林机械出海龙头，聚焦具身智能打造第二增长曲线
公司成立于 1997 年 12 月，以电动工具作为主要营业产品，并逐步向园林机械拓展。在不断拓展产品型谱的同时，公司先后通过 ISO 质量管理体系认证并获得 GS、CE、EMC、EURO-V、EPA 等认证，为产品出口打下了坚实基础。2015 年，公司于深交所成功上市。为了进一步追赶行业锂电化、智能化的发展的新趋势，2023 年企业成立上海中坚高氪机器人有限公司，专门研发新一代割草机器人产品。2024 年 3 月，公司投资了 1X Holding AS 公司，与软银、OPEN AI 、三星、SQT 等国际大型机构共同参与了 1X 机器人的发展机会。2024 年 5 月，公司成立控股子公司江苏坚米智能机器人有限公司，目前已有首款四足机器人产品。
自 2022 年特斯拉 AI Day 发布以来，特斯拉多次更新擎天柱升级迭代视频，每次迭代都往更智能&更拟人的方向进步。2024 年 2 月 24 日，特斯拉发布擎天柱走路视频，步伐更加稳健&更加拟人化，机械感大幅度降低。24 年 10 月 10 日，Optimus Gen2 在特斯拉“We,robot”活动现场的人群中走路、打招呼、展示舞蹈，并执行出倒水、拿礼物、猜拳等多组动作，人形机器人动作丝滑连贯。24 年 11 月 28 日，特斯拉发布 Optimus 稳稳接住网球视频，标志着灵巧手硬件趋于成熟。25 年 1 月 8 日，特斯拉发布推特，Optimus Gen3 有望于 25Q1 发布。依照我们测算，2025/远期特斯拉汽车工厂/全球新能源汽车工厂对人形机器人的需求量将达到 12.5/50 万台。
聚焦具身智能，打造第二增长曲线 月，公司投资全球头部人形机器人厂商 1X，以此切入具身智能赛道。2024 年 5 月公司成立控股子公司江苏坚米智能机器人有限公司。2024 年 8 月 21 日，公司于北京世界机器人大会展示了公司最新产品四足机器人。2024 年 12 月 12 日，公司发布了重要的公告董事会决议通过调整非公开发行募集资金用途，新增项目“具身智能机器人产业化项目”。公司积极布局具身智能机器人板块，打造第二增长曲线。
公司自成立以来深耕园林机械，前瞻投资头部人形机器人公司。我们维持盈利预测，预计 2024-2026 年公司归母纯利润是 0.59/0.73/0.90 亿元，当前股价对应 PE 分别为 260/211/171 倍。我们选取同为人形机器人行业的三花智控、拓普集团以及割草机器人行业格力博、大叶股份作为公司可比公司，公司估值水平较高。中坚科技积极拓展具身智能赛道，与海外头部机器人厂商深度合作的同时也自行研发布局，具有较大利润弹性。考虑到目前机器人本体上市公司较少，公司在市场具有较强稀缺性，维持“增持”评级。
风险提示：锂电化产品研发没有到达预期，人形机器人量产进度没有到达预期，宏观经济风险。
公司成立于 2004 年，专注于汽车轴承的研发、生产和销售，基本的产品包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四大类，覆盖汽车制动系统、传动系统、动力系统和工程机械、农机等非汽车领域。公司立足国内，先后于 17 年和 19 年完成对优联轴承和开源轴承两家主体的收购，并在19 年投建泰国工厂且二期已建成投产，实现了产品线扩充&海外渠道及产能的大幅度的提高。20 年海外市场收入占比超 50%，海外市场成长空间大，我们预计公司 24-26 年营收 CAGR 约为 28%。
车后市场空间广阔，北美强者恒强。全球千亿美元车后市场，轮毂和轮胎市场占比最高约占全市场收入的 39%。北美车后市场以独立售后企业主导，收入占比约 70%，形成了四大连锁维修厂商 AutoZone、AdvancedAuto Parts、O’Reilly 以及 Genuine Parts（NAPA）“四足鼎立”的局面。公司海外持续优化客户结构，切入 NAPA、辉门、Optimal、SKF 等行业头部企业供应链，实现北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售经营渠道的全覆盖，2023 年公司境外业务收入占比约 69%，泰国第二期产能投放后，公司海外市场有望更上一层楼。
产品矩阵丰富完善，高端轴承增厚盈利弹性。公司产品矩阵完善，产品型号多达 6000 余种，覆盖全球主流车企，公司凭借柔性化生产，契合车后市场“小批量、多品种、快速反应”的特点，同时公司积极探索新能源车赛道，产品涵盖了国内外知名主机厂新能源车的主流车型，随着新能源汽车渗透率的持续提升，公司有望同时在主机厂、车后市场占据一马当先的优势。公司扩充 60 万套智能重卡轮毂单元产能，利用高端轴承产品增厚盈利弹性，看好公司主业盈利能力持续提升。
布局机器人零部件业务，培育公司第二增长曲线。人形机器人产业加快速度进行发展，特斯拉 Optimus 量产在即，27 年全球人形机器人有望突破 100 万台，旋转执行器是人形机器人中必不可少的核心零部件，公司 24 年成立机器人零部件事业部，重点研发谐波减速器等核心零部件，并计划投入 1.17 亿元建设谐波减速器、执行器模组等零部件的生产线，目前谐波减速器产线的设备正在安装调试，已完成了样机的定型生产。依托公司客户、泰国产能及北美渠道优势，轴承加工工艺与谐波形成协同效应，凭借产品可靠性及产能储备，有望实现海外大客户的突破。我们测算 30年公司谐波减速器收入空间有可能突破 20 亿元，远期成长空间大。
盈利预测与投资评级：公司聚焦汽车后市场，主业绑定海外大客户，国内新能源汽车用轴承开发顺利，积极布局机器人零部件业务，有望成为公司重要的第二增长极。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为1.81/2.21/2.57 亿元，同比+21%/22%/16%，现价对应 PE 分别为 78/64/55倍。首次覆盖给予“买入”评级。
很多人认为，茶饮赛道是一个赛道，实际上“平价现制饮品”、“中端现制饮品”和“高端现制饮品”是不同的赛道，也面临不同的市场之间的竞争格局。从 2024E-2028E 复合增速来看，平价达 23%，中端 17%，高端仅8%。蜜雪是在最快增速的赛道里最强的品牌力，这不是“升级”或“降级”，而是消费习惯渗透率提升。
国民级程度，雪王遥遥领先：不仅从店数来看蜜雪断层式领先，“雪王”这个 IP 的国民级程度也是在现制饮品中遥遥领先的，抖音上#蜜雪冰城线 亿次，包括雪王 IP 的二创和 MEME 传播程度，是断层领先另外的品牌的。
盈利预测与投资评级：蜜雪集团作为平价现制饮品龙头，自建端对端全流程供应链体系打造核心壁垒，IP 化品牌营销塑造品牌心智。公司以加盟模式深耕下沉市场，推进品牌出海，持续巩固行业地位。我们预测公司 2024-2026 年归母纯利润是 43.8/51.2/59.4 亿元，对应 PE 为 28/24/21倍。我们大家都认为蜜雪集团的核心优势是品牌势能和在平价现制饮品市场的统治力，且在出海方面值得期待，类比近一年新上市的一些强势能品牌如毛戈平和老铺黄金，公司有望享有估值溢价，目标 PE 为 2026 年 30x，对应目标价 509 港元，目标市值 1931 亿港币。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场之间的竞争加剧，消费需求量开始上涨不足，海外门店扩张没有到达预期，品牌价值和形象受损。
公司是广州市垃圾发电唯一经营主体。2019-2023 年营收/归母净利润复增 25%/55%，二期项目暂未确认补贴收入，当前盈利被低估。随着资本开支进入尾声，2023年公司自由现金流转正。未来产能爬坡将带动业绩&现金流持续增厚。公司承诺 2023-2025 年分红比例不低于 60%，2023 年达 64%。
垃圾焚烧项目均已投运爬坡中，广州垃圾量具备自然增长潜力。截至2024Q3，公司垃圾焚烧控股产能合计 3.2 万吨/日，均已投运，其中广州3.0 万吨/日，广州生活垃圾量预计随人口&经济发展保持稳定增长。2024年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为 809.27 万吨，同增2.24%，日均垃圾量 2.22 万吨。根据广州市生活垃圾收运系统战略规划，2025-2035 年垃圾量复增约 7%，可助力产能利用率每年提高 5pct。
2023 年公司垃圾焚烧单吨收入为 417 元/吨，居同业第一，2023 年公司垃圾焚烧单吨毛利 190 元/吨，优于同业中等水准 136 元/吨，随着产能利用率提升将进一步摊薄固定成本，抬升单吨毛利。高收入源于①高处理费：2020-2022 年公司平均垃圾处理费为 146、140、147 元/吨，较行业当年新增招投标项目平均垃圾处理费高出 90%、56%、57%。②高吨发：公司 2023/2024H1 吨发为 525/568 度/吨，较 9 家同业均值高出 36%/46%，2023/2024H1 吨上网445/483 度/吨，较 10 家同业均值高出 31%/41%。③高基础电价：超发部分按当地燃煤标杆电价确认收入，广东省燃煤标杆电价以 0.453 元/度居全国首位，高于全国中等水准 0.370 元/度。从资产回报来看，2023年公司在 71%的产能利用率下 ROE（加权）为 9.3%，已达行业中位水平。2）收入结构更健康，对国补依赖度低：得益于高吨发和高基础电价，以 2023 年经营数据测算，公司项目国补收入占比 7%，低于行业平均（国补占比约 16%）。且广州财力较强，处理费支付有保障。掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益。1）陈腐垃圾：
我们梳理目前广州市有 7624 万吨陈腐垃圾等待复挖，测算得到掺烧存量陈腐垃圾的潜在收入空间 154 亿元。若产能缺口均由陈腐垃圾填补，在陈腐垃圾单吨处理费 0、150 元/吨情形下，测算陈腐垃圾单吨毛利为 73、223 元，单吨净利为 39、141 元，相对 2023 年净利增厚 18%、64%。
2）工业垃圾：假设产能缺口均由工业垃圾填补，在工业垃圾吨发 960、1280、1600度/吨情形下，测算得工业固废单吨毛利分别为 155、250、345 元，单吨净利分别为 87、149、211 元，相对 2023 年净利分别增厚 40%、68%、96%。3）发电转供热：23 年公司发电供热 0.7%提升空间大，单吨垃圾对应 2~2.5 吨蒸汽，蒸汽 150 元/吨时，单吨垃圾供热增收 70~105 元。盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力。我们预计 2024-2026 年 归 母 净 利 润 为 7.72/9.07/10.02 亿 元 ， 同 增5.1%/17.5%/10.5%，对应 PE 16/14/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
Tof 为视觉革命性技术，研发周期长，需要高场景 knowhow 才能做好产品竞争力。
机器人视觉模组通过分层递进的数据处理逻辑实现环境感知与决策控制，其工作流程可概括为采集-解析-决策-执行四阶链路。采集指的图像信息捕捉，是从二维图像的捕捉到三维空间的理解与智能优化。解析为通过图像传感器从单一的感知手段到多维度、多层次的信息融合与智能感知，提升了系统的感知精度和效率。而决策为算法技术升级是从手工规则的计算到自我学习与智能推理。
。机器视觉的下游百花齐放，涵盖自主移动机器人（AMR）、3D 打印及人形机器人三大领域。AMR 市场受制造业自动化趋势、全球劳动力短缺及超高的性价比驱动，预计 2024 年规模达 38.8 亿美元，2029 年增至 80.2亿美元（CAGR 15.6%）；3D 打印技术随成本下降加速渗透，2023 年全球市场规模 197 亿美元，中国市场规模 415 亿元，集成 3D 扫描功能的设备逐步推动工业制造与消费电子领域应用；人形机器人市场增速尤为突出，2023 年规模 24.3 亿美元， Fortune 预计 2032 年达 660 亿美元（2024-2032 年 CAGR 45.5%），中国 2029 年市场规模或突破 750 亿元（2024-2029 年 CAGR 超 90%），政策支持、技术突破（AI 大模型融合）及劳动力缺口（2025 年预计 600 万）是核心驱动力。
，即跨学科技术整合与行业经验沉淀形成的核心竞争力。奥比布局早，涉及场景部署多，场景部署效率和效果领先友商，根据《2023 机器视觉产业高质量发展蓝皮书》提到，2022 年奥比中光在中国服务机器人领域的市场占有率超过了 70%，稳居行业龙头。机器人产业当前技术闭环，商业化落地需求下，公司业务有望快速地增长。盈利预测与投资评级：受益于机器人行业订单持续增长，奥比中光 24-26 年营收将实现迅速增加、利润有望 25 年扭亏为盈，我们将公司 2024-2026 年营业收入从 5.3/7.6/10.3/上调至 5.6/11.5/15.1 亿元，当前市值对应 PS 分别为 49/24/18 倍，考虑到公司是全球 3D 视觉感知龙头，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险下行，下游应用发展没有到达预期，客户集中度高的关联交易风险。
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